Janosch film und medien AG

Oh, wie schön könnte Panama sein….

Die Janosch film & medien AG (JfmAG) verwertet die Urhebernutzungsrechte des Künstlers Janosch.  Janosch heißt mit bürgerlichem Namen Horst Eckert, lebt seit 1980 in Teneriffa und steht in keinerlei Verbindung mit der JfmAG. Es besteht laut Janosch “eine unbegrenzte Feindschaft” zwischen Ihm und der JfmAG. Die Erlöse werden überwiegend im Merchandising erziehlt. Der Buchbereich und die sonstigen Auswertungen tragen insgesamt weniger als 40 Prozent zum Gesamtumsatz bei. Es wird zudem in “nicht Janosch Inhalte” investiert.

Die ersten persönlichen Erfahrungen mit Janosch hatte ich bereits im Alter von 3 Jahren:

Kurzer Rückblick zur Entstehung der Janosch film & medien AG:

Kauf der Rechte für 37 Millionen  durch die B.A.U.M. AG im Juli 2000. Gründung der JfmAG durch die B.A.U.M. AG im September 2000 und Übertragung sämtlicher Rechte. Börsengang Dezember 2001. Eine typische “neue Markt” Geschichte. Viel zu hohe Bewertungen gingen mit utopischen Gewinnhoffnungen durch Inhaltsverwertung àla EM.TV einher.

Horst Eckert bekam nach eigenen, unbestätigten, Angaben 6% des Kaufpreises in Bar sowie den Rest in Aktien der JfmAG, hierfür trat er sämtliche Urhebernutzungsrechte an seinen Werken ab (Urheberrechte können nicht übertragen werden). 2006 übernahm die VEM Aktienbank seinen 70% Anteil der JfmAG und löste alle Laibrentenverpflichtungen auf. Der Kaufpreis dürfte zwischen 5-6 Millionen Euro betragen haben. Die Beteiligung wurde sukzessive unter die Meldeschwelle abgebaut, so dass ich keinerlei weitere Informationen über die Aktionärsstruktur der AG ausfindig machen konnte.

2002-2005 sowie 2008 wurden die Rechte außerplanmäßig in einer Höhe von 28,2 Millionen Euro abgeschrieben, dadurch entstand ein hoher Verlustvortrag welcher eine erhebliche Steuerersparnis für die Folgejahre hervorbachte.

Aber:

Die Merchandisingrechte an sämtlichen Janosch Produkten liegen bei der Bavaria Media GmbH (früher BAVARIA SONOR Musikverlag und Merchandising GmbH), einer 100prozentigen Tochtergesellschaft der Bavaria Film GmbH. Allerdings ist die Janosch film & medien AG an sämtlichen Merchandising-Lizenzerlösen weltweit und ohne Ausnahme aus abgetretenem Recht mehrheitlich beteiligt. D.h. die JfmAG kann in diesem Bereich die Produkte von “Janosch” nicht selbstständig verwerten, und ist somit vom Merchandisingverwerter abhängig.

Vorstand und einziger (!) Angestellter der AG ist Hans Häge:

Hans Häge ist seit 2001 im Unternehmen und war vor seiner Berufung zum Vorstand (2006) Prokurist und Finanzverantwortlicher des Unternehmens. Der Gesichtsindikator springt, sagen wir mal, nicht auf anhieb durch die Decke. Er bezieht seit Jahren ein Gehalt von 100-115 tausend Euro Jährlich (die einzigen Personalkosten der JfmAG).

Hier eine Übersicht der Geschäftsentwicklung der letzten 7 Jahre:

in tausend2012201320142015201620172018
Umsatz669745635503661613765
Gewinn205316235121275256365
Owner Earnings370496423326531300523
OE + Zinsen482562467357552313523
langfr. Schulden21601783130610555982560
Eigenkapital2009232525592560268132123578

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Auffällig ist zunächst die unstetige Umsatz- und Gewinnentwicklung. Wie bereits beschrieben ist die JfmAG überwiegend abhängig vom externen Merchanddisingverwerter bzw. dem Lizenzmarkt und div. Sonderaktionen und Eigenvermarktungen (Büchern etc.), was zu jährlichen Schwankungen von Gewinn und Umsatz führt. Wachstum oder irgendeine Form der Entwicklung sind nicht zu erkennen (trotz Investitionen welche in die betrieblichen Aufwendungen gebucht werden). Wahrscheinlich ist die Marke Janosch schon zu “abgehangen”. Neue Inhalte führen nur partiell und zeitl. begrenzt zu höheren Umsätzen.

Verschuldung

Was einem sofort ins Auge springt ist der komplette Abbau der langfristigen Verschuldung. Fast der komplette Cashflow wurde zum Schuldenabbau verwendet.

Eigenkapital

Das Eigenkapital stieg in den vergangenen 7 Jahren um ca. 10% jährlich.

Owner Earnings

Bedingt durch das Geschäftsmodell besteht, außer der Entwicklung neuer Bücher oder Figuren, kaum Investitionsbedarf zur Erhaltung des operativen Geschäfts. In manchen Jahren wird, um die Marke Janosch in Bewusstsein zu halten, in Werbung bzw. öffentliche Präsenz investiert. Ich setze die Owner Earnings mit dem Free Cashflow nach Investitionen (allg. Betriebsausgaben) gleich. Zum einen da m.E. diese regelmäßig erfolgen werden, und auch bisher nicht zu einer wesentlichen Ertragssteigerung geführt haben. Die Abschreibung des Kaufpreis der Urhebernutzungsrechte berücksichtige ich dabei nicht, denn das Geld floss vor fast 20 Jahren und ist nicht cashwirksam. Die Entwicklung der OE sind ähnlich unstetig wie die Umsatz- und Gewinnentwicklung. Um eine Aussage über die zukünftigen Owner Earnings zu treffen, habe ich in der obigen Tabelle die vergangenen Zinsaufwände addiert (da alle langfr. Schulden getilgt worden sind). Dadurch fällt auf, dass trotz immer geringerer Zinsaufwände die Owner Earnings sich nicht wesentlich verbessert haben (in 2012 immerhin 112 tausend € Zinsen)

Bewertung

Ausstehende Aktien: 718.181

Kurs: 7,05 EUR

Börsenwert: 5,036 Mio €

Net Cash: 0,614 Mio €

Zur Bewertung der JfmAG nehme ich aufgrund der unstetigen Entwicklung die durschnittlichen Owner Earnings (plus Zinsen) der letzten 7 Jahre als Basis (465 tausend Euro). Würde man jetzt vereinfacht rechnen und die Owner Earnings komplett ausschütten, hätte man äquivalent ein Bond mit einer Verzinsung von 10,5 % (OE/EV). Doch so einfach und schön ist Panama nicht..

Risiken:

1. Mittelverwendung

Da nun alle langfr. Verbindlichkeiten getilgt worden sind, besteht ein Risiko in der zukünftigen Mittelverwendung. Schafft Herr Häge einen Mehrwert für die Aktionäre? Expandiert er wit dem Geld womöglich in andere Geschäftsbereiche? Seine Fähigkeiten der Kapitalallokation sind hier ganz entscheidend. Es wurden bisher sowohl eine Beteiligung an einer Kindertagesstätte eingegangen als auch in eine neue Figurenwelt investiert. Zudem ist im Geschäftsjahr 2018 eine Wandelanleihe der Wonderz GmbH (Start-Up für eine Medienplattform) in Höhe von 25.000 € hinzugekommen. Es besteht also die Gefahr, dass die betrieblichen Aufwendungen weiter steigen ohne einen nennenswerten Return on Investment. Dieses Jahr wird auch erstmals eine Dividende in Höhe von 0,08 Cent je Aktie ausgeschüttet.

2. Steuern

Zudem ist mir nicht ganz klar wie sich eine normalisierte Steuerlast des Unternehmens zusammensetzt. In den vergangen Jahren wurden kaum bis keine Steuern gezahlt. Ich vermute aufgrund des riesigen Verlustvortrages. Konkrete Angaben fehlen im Geschäftsbericht. Es könnte daher zukünftig noch ein erheblicher Steueraufwand hinzukommen.

3. Abhängigkeit Merchandisingauswertungen

Zitat GB 2018:

Starke Abhängigkeit von Erlösen aus der Merchandisingauswertung. Die Gesellschaft erzielt den überwiegenden Teil ihrer Erlöse im Bereich Merchandising. In diesem Bereich ist die Gesellschaft Inhaberin der urheberrechtlichen Erlösansprüche, jedoch nicht der Nutzungsrechte. Insofern besteht neben der allgemeinen Abhängigkeit vom Lizenzmarkt eine Abhängigkeit von den Nutzungsrechteinhabern.

Vereinfachtes DCF-Modell zur Ermittlung des inneren Wertes:

innerer Wert / Aktie7,33€5,84 €
Discount Rate10%13%
Durchschn. OE (tausend)465465
Net Cash (tausend)614614
Wachstum0%0%
Aktien718.181718.181

Da ich eher von steigenden Betriebsausgaben ausgehe, setze ich für das Wachstum 0% an. Ich verwende konservativ die 13% Discount Rate zur ungefähren Ermittlung des inneren Wertes aufgrund der oben genannten Risiken. Selbst bei einer Discount Rate von 10%, wäre der Wert allenfalls fair bewertet.

Fazit

Ich setze den konservativen inneren Wert bei 5,84 € je Aktie an. Natürlich beinhaltet dieser Wert viele Annahmen, dennoch kann ich nicht Einschätzen wie zukünftig die Kapitalallokation und Mittelverwendung aussehen wird. Ich würde erstmal abwarten ob der Herr Häge die nun freien Mittel sinnvoll nutzt. Auch zu beachten ist, dass der Handel mit dem Wert sehr illiquide ist.

7 Kommentare

  1. Gute Recherche zu Janosch Film-und Medien AG.
    Für ein tatsächliches Investment wäre ich eher vorsichtig.
    Eine Entscheidungsperson kann immer Fehler machen.

    • Es wird sich zukünftig zeigen was mit dem verfügbaren Geld angestellt wird. Wäre der eine Entscheidungsträger Warren Buffett, hätte ich keine Probleme damit.. 🙂

    • Hi Rechner,
      welchen Fehler meinst du genau? ich habe mit 0% Wachstum bzw. 0% terminal growth gerechnet. Discount Raten wie in der Tabelle beschrieben, dann den Barwert aller zukünftigen Cash Flows durch die Aktienanzahl dividieren. Man darf nicht vergessen den Net Cash mit zu addieren. Ich hoffe das hat ein wenig mehr Klarheit verschafft.

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