Kurzanalyse: Trilogiq SA

Net-Net mit Potential?

Trilogiq Sa hatte ich bereits in meiner Serie “weird but true” betrachtet und aufgrund der Geschäftsentwicklung der letzten Jahre den Liquidationswert ermittelt. In der Zwischenzeit wurden die Jahreszahlen zum 31.03.2019 bekannt gegeben. “Al Sting” hat sich diese genauer angeschaut und kommt zu folgendem Fazit:

Mein Eindruck in wenigen Worten: Die Sanierung schreitet solide voran, Kurse unter dem um Langfristschulden bereinigten Nettocashwert werden wir nicht mehr lange sehen. Angesichts der aktuellen Kurse für mich ein starker Jahresbericht!

Mit freundlicher Genehmigung darf ich seine Analyse übernehmen, meine eigenen Gedanken hinzufügen und diese in einem Blogbeitrag zusammenfassen.

Liest man den Jahresbericht, so kann man folgende positive Entwicklungen erkennen:

  • Rückkehr zum positiven operativen Betriebsergebnis: Gesamtjahr + 141.000 € (-395.000 in HJ1, + 536.000 in HJ2) 
  • Positiver Free Cashflow 
  • Netcash (Cashreserven abzüglich kurzfristige Schulden) steigt um 0,7 Mio auf 16,3 Mio €. 
  • Langfristige Verschuldung sinkt um 1,7 Mio auf 2,1 Mio € zum 31.03.2019 (Stand 30.07.2019: 1,7 Mio €, nochmals 0,4 Mio € weniger.)

Nach der schlechten Geschäftsentwicklung der letzten Jahre hat inzwischen wieder der Gründer und Mehrheitsaktionär Eric Courtin das Ruder übernommen. In dem Jahresbericht übt er dann auch kräftig Kritik an den Entscheidungen der letzten Jahre (Google translate):

Zwischen 2012 und 2017 hat TRILOGIQ in Bezug auf Investitionen in drei Bereichen schlechte Entscheidungen getroffen: 


1. Zum Umstieg von Aluprofilen auf Graphit : Wenn dieses Projekt eine echte Chance dargestellt hat, haben wir zu viel in die Produktionskapazität dieses Sortiments investiert, und unsere Werkzeugkapazitäten sind heute weitestgehend überdimensioniert. Die überschüssige Produktionskapazitäten werden nun verkauft und wir hoffen, im Geschäftsjahr 2019-2020 mit den Verkäufen 2 Mio. EUR in bar zu erwirtschaften.


2. Immobilien: Obwohl wir anfingen, einen Teil unserer Geschäftsimmobilien aufzugeben, haben wir heute noch viel zu viele Gebäude in Westeuropa“

3. Zur englischen Tochtergesellschaft für Marketing und Digitales: Der Start der digitalen Transformation des Konzerns in England bot ein inakzeptables Preis-Leistungs-Verhältnis. Dies ist der Grund, warum wir den größten Teil der digitalen Aktivitäten nach Frankreich mit viel geringeren Entwicklungskosten übertragen haben.

Dazu kommt, dass die marokkanische Tochterfirma wegen Unwirtschaftlichkeit geschlossen wurde. Außerdem wurde ca. 20% Personal abgebaut.

Insgesamt kann man sagen, dass die getroffenen Maßnahmen durchaus Sinn ergeben. Es werden unrentable Bereiche geschlossen, überschüssiges Personal abgebaut, kurzfristig Kapital freigesetzt und insgesamt die Kosten gesenkt. Eric Courtin scheint ein Macher bzw. Unternehmer im wahrsten Sinne des Wortes zu sein. Dazu passt die ehrliche Aufarbeitung der Vergangenheit:

Zwischen 2012 und 2018 hat TRILOGIQ ständig in neue Produktionsstrukturen investiert und infolgedessen die Betriebskosten so weit erhöht, dass diese im Verhältnis zur Geschäftstätigkeit völlig überdimensioniert wurden. Dies ist insbesondere in Westeuropa der Fall, wo die finanziellen Verluste am größten waren. Seit mehr als achtzehn Monaten haben wir drastische Maßnahmen ergriffen, um diese Größe (Betriebskosten) des Konzerns gewinnbringend zu verändern, und wir beabsichtigen, diesen Weg fortzusetzen. 
Wir können mit der derzeitigen Situation nicht zufrieden sein und wir wissen, dass der Weg noch lange nicht zu einer nachhaltigen Rentabilität führen wird. 

Man muss allerdings dazu auch sagen, dass Eric Courtin als Mehrheitsaktionär in den letzten Jahren eben auch nicht kontrollierend eingegriffen und den eingesetzten Vorstand richtig überwacht hatte. Er ist deshalb also auch mitverantwortlich für die derzeitige Situation.

Ausblick

Da allerdings für Trilogiq der Hauptabnehmer die Automobilindustrie ist und ich überhaupt nicht einschätzen kann inwiefern man zukünftig wieder an die alten Margen und Gewinne anknüpfen kann, traue ich mir für Trilogiq keine vollumfängliche Unternehmensbewertung zu. Dennoch können wir mal schauen wie sich nun der Liquidationswert sich nach den Zahlen entwickelt hat

Liquidationswert

NCAV = Umlaufvermögen – gesamte Schulden

Umlaufvermögen: 30,6 Mio €

Schulden gesamt: 6,1 Mio €

Buchwert: 40,6 Mio €

Langfristige Vermögenswerte: 16,4 Mio €

Liquidationswert (NCAV): ca. 24,5 Mio € bzw. 6,5 € / Aktie

Wir sehen dass dich der NCAV um 0.5 Mio € leicht erhöht hat (24 Mio vormals). Wenn wir nun diesen Wert wieder um realistische Liquidationserlöse bereinigen (Ich gehe allerdings davon aus das Trilogiq in naher Zukunft keine Insolvenz anmeldet) erhalten wir folgenden angepassten NCAV:

Cash + Finanzanlagen (100%): 16,2 Mio €

Vorräte (50%): 2,75 Mio €

Forderungen aus Lieferung & Leistungen (75%): 6,7 Mio €

Umlaufvermögen angepasst: 25,65 Mio €

Liquidationswert (NCAV) angepasst: ca. 19,5 Mio € bzw. 5,2 € / Aktie

Fazit

Die Erhöhung des angepassten Liquidationswert ist schon einmal ein gutes Zeichen und zeigt das Trilogiq es schafft Vermögenswerte (kurzfristig) freizusetzen. Da ich aufgrund der getroffenen Maßnahmen und der leicht positiven Geschäftsentwicklung davon ausgehe, dass Trilogiq zumindest in mittelfristiger Zukunft wieder Gewinne schreiben kann (schwarze Null), könnte man auch den nicht angepassten Liquidationswert als Bewertungsuntergrenze ansehen.

Somit hätte Trilogiq noch ca. 75-120% Potential mit einer Option auf eventuelle zukünftige Gewinne (welche ich aufgrund meiner fehlenden Kompetenz in dem Geschäftsbereich nicht einzuschätzen vermag).

Ich bin eigentlich kein Net-Net Investor und Benjamin Graham empfiehlt ja, um sich vor dauerhaftem Kapitalverlust zu schützen, in eine Vielzahl solcher Unternehmen zu investieren. Dennoch halte ich aufgrund der Rückkehr von Eric Courtin und der derzeitigen Bewertung die Aktie für sehr Interessant.

Ich habe daher für mein Portfolio eine 5% Position aufgebaut.

2 Kommentare

  1. Super, Danke für deinen Artikel. Mich würde auch eine Analyse zu Richardson Electronics interessieren, einem von wenigen Net-Nets in den USA. Evtl. kommst du ja dazu.

Kommentar hinterlassen

E-Mail Adresse wird nicht veröffentlicht.