Exceet – Beispiel Kapitalallokation

Exceet hatte ich bereits im Juli analysiert. Jetzt plant Exceet eine Sonderausschüttung sowie Rechtsformwechsel. Es sollen 3 Euro je Aktie aus der Kapitaleinlagereserve (share premium account) der Gesellschaft ausgezahlt werden und wäre somit von der luxemburgischen Quellensteuer ausgenommen. Bezogen auf die 20.073.695 dividendenberechtigten Aktien beläuft sich die geplante Ausschüttungssumme auf EUR 60.221.085 € welche aus dem Bestand an Nettoliquidität finanziert werden würde.

Es wurden außerdem die Zahlen für das Q3/2019 veröffentlicht. Erfreulicherweise schafft das Healthcare Segment  (80% Umsatzanteil) schon nach neun Monaten einen EBITDA von ca. 7 Mio €. Zur Erinnerung: Exceet verkaufte die AEMtec letztes Jahr für ca. 11x EBITDA.

Was bedeutet das nun im Detail?

Wertermittlung vor Sonderausschüttung

Schauen wir uns nochmal die Zahlen von Exceet genauer an. Ähnlich wie bei meiner Analyse bewerte ich die fortgeführten Aktivitäten (nur) mit einem Verkaufsmultiplikator für das Healthcare Segment ähnlich wie beim AEMtec Verkauf (ca. 86 Mio €). Die Marktkapitalisierung beim derzeitigen Aktienkurs von 6,90 € (Achtung: Es werden nicht viele Stücke gehandelt) beträgt ca. 138,5 Mio €:

Wert / Aktie ca. 9,7 €
Anzahl Aktien20.073.695
Aktienkurs6,9 €
Marktkapitalisierung138,5 Mio €
Net Cash (Q3/2019)109 Mio €
Bewertung Geschäft86 Mio €
Unternehmensbewertung195 Mio €

Ein möglicher Healthcare Verkauf würde den Barmittelbestand auf knapp 195 Mio € anwachsen lassen. Man würde zwar derzeit damit ca. 71 Cent für den Euro zahlen (6,9/9,7), allerdings würde dieses Geld falls nicht weiter verwendet unverzinst herum liegen. Wie könnte man nun mit Hilfe einer sinnvollen Kapitalallokation einen Mehrwert für die Aktionäre schaffen (auch wenn der Healthcare Bereich nicht verkauft werden sollte)?

Wertermittlung nach Sonderausschüttung

Exceet plant nun eine quellensteuerfreie Sonderdividende von 3 Euro je Aktie. In einer idealen Welt würde dies zum einem Dividendenabschlag von 3 € führen (aufgrund des geringen Free Float könnte es hier auch zu einer Sondersituation kommen). Wie würde sich das nun in der Bewertung niederschlagen?

Wert / Aktie ca. 6,7 €
Anzahl Aktien20.073.695
Aktienkurs3,9 €
Marktkapitalisierung78 Mio €
Net Cash (Q3/2019)49 Mio €
Bewertung Geschäft86 Mio €
Unternehmensbewertung135 Mio €

Oh Wunder! Auf einen Schlag hätte sich nun die Unterbewertung im Vergleich zum Aktienkurs deutlich erhöht, ohne dass wir weniger Geld in der Tasche haben. Jetzt könnte man den Euro schon für ca. 58 Cent kaufen (3,9/6,7). Da der Anteil am Unternehmen gleich geblieben ist, hat sich der anteilige Wert gerade um ca. 22% erhöht (Der Wert der Unternehmensanteile allerdings verringert). Um das ganze mal zu verbildlichen:

Meine Beteiligung hat sich also um 3 € verringert und gleichzeitig hat sich mein Cash durch die Dividende um 3 € erhöht. Der verbliebene Anteil hat nun allerdings mehr Potential zur Wertentwicklung.

Würden wir jetzt die erhaltenen 3 € Dividende wieder in die Aktie investieren, könnten wir mit einem Schlag nur durch Kapitalverschiebung einen deutliche Werterhöhung erhalten. Um das zu veranschaulichen nehmen wir an, dass wir 10% an Exceet also ca. 2 Mio Aktien besitzen. Die Dividende würde uns ca. 6 Mio € in die Kasse spülen. Würden wir diese nun in Aktien zum Preis von 3,9 € investieren, besäßen wir am Ende des Tages 3.551.500 Aktien, also knapp 18% am “neuen” Unternehmen:

 vor Dividendenach Dividende und Reinvestition
Anteil am Unternehmen10%18%
Wert der Unternehmensanteile13,85 Mio €13,85 Mio €
Aktienkurs6,9 €3,9 €
innerer Wert9,7 €6,7 €
Potential zum inneren Wertca. 40 %ca. 72 %

Durch die Reinvestition der Dividende konnten wir den Potentiellen Wert der Anteile also direkt um 22% erhöhen. Wir haben nur durch Kapitalverschiebung einen deutlichen Mehrwert für uns geschaffen. Mich würde nicht wundern, wenn der Großaktionär (AOC) ähnlich vorgeht (sofern Verkäufer vorhanden).

Alternativer Aktienrückkauf

Da nur wenige Aktien gehandelt werden, wäre ein Aktienrückkauf von über 40% des Grundkapitals nur schwer möglich. Trotzdem schauen wir uns mal die (theoretischen) Ergebnisse hierzu an. Ich nehme einfach mal an, Exceet könnte zum derzeitigen Aktienkurs für ca. 60 Mio € Aktien zurück kaufen:

 vor Rückkaufnach Rückkauf
Wert / Aktie9,7 €11,95 €
Aktienkurs6,9 €6,9 €
Anzahl Aktien 20.073.69511.346.002
Marktkapitalisierung138,5 Mio € 78,3 Mio €
Net Cash109 Mio €49 Mio €
Bewertung Geschäft86 Mio €86 Mio €
Unternehmensbewertung195 Mio €135 Mio €

Auch hier hätten wir eine Werterhöhung von 22% je Aktie, diesmal für alle Anteile [(11,9/6,9) / (9,7/6,9)].

Fazit

Durch die wenigen gehandelten Stücke wird hier wahrscheinlich vom Großaktionär versucht, ein Aktienrückkauf durch die Hintertür durchzuführen um vom hohen Net-Cash runter zu kommen.

Man kann am Beispiel von Exceet schön sehen, wie man durch sinnvolle Kapitalallokation einen deutlichen Mehrwehrt generieren kann, falls keine sinnvollen Investitionen möglich sind. Es ist allerdings zu beachten, dass das ein eher theoretisches Konstrukt ist. Ich gehe bei der Betrachtung ja davon aus, dass Exceet an der Börse unterbewertet ist. Auch hat man als Kleinaktionär einen deutlichen Vorteil, da man ggf. Stücke in kleiner Stückzahl mit der erhaltenen Dividende hinzukaufen kann. Gerade bei Exceet werden nur wenige Stücke gehandelt. Würde außerdem jeder Aktionär wie beschrieben vorgehen, gäbe es keine Aktien zu kaufen.

Ich werde die Dividende für mein Portfolio versuchen zu reinvestieren.

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