Erlebnis Akademie

Oder, wie baue ich mir meinen eigenen Baumwipfelpfad…

In diesem Blogbeitrag möchte ich die Erlebnis Akademie vorstellen, und anhand des Unternehmens selbst virtuell versuchen einen Baumwipfelpfad zu finanzieren, zu bauen und zu betreiben. Dadurch möchte ich eine realistische Abschätzung des Geschäftsmodells erreichen um die Umsatzherkunft sowie deren Kosten tiefer betrachten zu können. Am Ende möchte ich dann die Erlebnis Akademie entsprechend bewerten.

Die Erlebnis Akademie (eak) baut und betreibt Baumwipfelpfade (teilweise inklusive Gastronomie/Merchandising) in ganz Europa (bald auch Kanada). Gegründet wurde das Unternehmen 2001 und der Börsengang war 2015. Der erste Baumwipfelpfad wurde 2009 im bayerischen Wald gebaut. Zuvor betrieb man Hochseilgärten welche allerdings kaum profitabel waren.

Baumwipfelpfad

Was ist ein Baumwipfelpfad? Ein Baumwipfelpfad ist ein aus Holz gebauter Weg welcher durch die Baumwipfel eines Waldes führen. Meist ist dieser 1-2 km lang und hat bei der eak einen Turm/Aussichtsplattform als Abschluss. Für den Pfad werden Eintrittsgelder verlangt und teilweise eine Benutzungsgebühr für zugehörige Waldspielplätze und Rutschen. Auch wird vermehrt versucht Gastronomie und Merchandising an den Standorten zu betreiben.

Hier mal ein paar Impressionen:

Es gibt verschiedene Betreiber von Baumwipfelpfaden in Europa, wobei die eak der einzige Betreiber mit mehreren Pfaden ist. Um einen Pfad zu bauen und betreiben wird eine Genehmigung benötigt und es muss eine Pacht bezahlt oder Land dafür gekauft werden. Dazu später noch mehr.

Die Erlebnisakademie (eak)

Wie bereits geschrieben ist die eak der einzige Betreiber mit mehr als einem Baumwipfelpfad im Portfolio (9 Stück – Stand 2019). Davon 4x Deutschland, 2x Tschechien, 1x Österreich, 1x Slowakei und 1x Slowenien. Folgende Projekte sind zukünftig in der Pipeline:

Vorstand

Bernd Bayerköhler ist seit 2002 Vorstand (Sprecher) der eak ist mit 3,34% an der Erlebnis Akademie AG beteiligt .

Christoph Blaß war einer von drei Gründungsaktionären der
Erlebnis Akademie AG und war bis 2010 deren Aufsichtsratsvorsitzender. Er ist mit 6,46% an der Erlebnis Akademie AG beteiligt.

Kennzahlen

Vom Hoch 2018 ist der Kurs inzwischen wieder um mehr als 40% zurückgekommen. Schauen wir weiter für die erste Einordnung mal auf die “klassischen” Kennzahlen (GB 2018):

KGV: 35

KBV: 2.5

EV/EBITDA: 8.3

Das sieht auf den ersten Blick nicht wirklich spannend aus.

Wie ist denn die Umsatz- und Gewinnentwicklung in den letzten Jahren gewesen:

Umsatzwachtum: 28,85% p.a.

EBITDA Wachstum: 44% p.a. (31% p.a. nach Minderheiten)

Gewinnwachstum: 59% p.a. (44% nach Minderheiten)

Die Wachstumszahlen sind beeindruckend. Anzumerken ist allerdings, dass erst ab 2017 eine vollkonsolidierte Bilanz erstellt worden ist und für 2017 und 2018 die Minderheitsanteile noch abzuziehen sind.

Schauen wir noch auf abschließend auf die Besucherzahlen:

Man konnte die Besucherzahlen in den letzen Jahren schön steigern (24% p.a.)

Wir bauen einen Baumwipfelpfad

Lasst uns nun einen Baumwipfelpfad bauen!

Risiken

Folgende Risiken gilt es beim Betreiben eines Baumwipfelpfades u.a. zu beachten:

  • Zerstörung der Einrichtung (z.B. Feuer, Schimmel, Schädlinge etc.)
  • Unfälle (Reputationsverlust, Schadenersatz etc.)
  • Falsche Standortauswahl
  • Wetter
  • Konkurierende Einrichtungen in naher Umgebung
  • Finanzierungsrisiken
  • Kostenrisiken beim Bau
  • Grundstück (Kündigung Pacht etc.)
  • Rückzahlung von Fördermitteln
  • Rückbauverpflichtungen
  • Akzeptanz bei der Bevölkerung
  • veränderte Markttrends

Um diesen Risiken vorzubeugen, müssen wir entsprechende Vorkehrungen treffen. Das beinhaltet z.B. einen adäquaten Versicherungsschutz, Forschung im Bereich Holzverfall mit unterschiedlichen Witterungsbedingungen (Korrosionsschutz), die richtige Standortauswahl etc.. Manche Risiken, wie das Wetter oder Markttrends sind nur schwer beeinflussbar. Die eak versucht z.B. durch verschiedene Standorte der Baumwipfelpfade diese Riskiken über alle Standorte hinweg zu minimieren.

Die Standortauswahl

Zu allererst gehe ich davon aus, dass wir einen Standort finden der den bereits in Betrieb befindlichen Standorten der eak ähneln. D.h. die Baukosten, das Besucheraufkommen, das Wetter etc. sollen in etwa dem Durchschnitt der 8 in Betrieb befindlichen Baumwipfelpfade entsprechen. Wir wollen ja am Ende versuchen die eak zu bewerten und nicht den eigenen beispielhaften Baumwipfelpfad.

Wir haben also einen Standort im Behindtheshares-Wald gefunden.

Die Baukosten

Was kostet ein Baumwipfelpfad eigentlich? Das hängt natürlich individuell vom Standort und dem Pfad als solches ab. Die bisher gebauten 8 Baumwipfelpfade (Stand 2018) hatten insgesamt ein CAPEX vor Fördermitteln von 44,5 Mio€. Im Durchschnitt also 5,5 Mio € pro Pfad. Je nach Lage und Erschließung kann man allerdings auch Fördermittel erhalten, welche man dann unter gewissen Bedingungen erhält. Ich gehe im Durchschnitt von gut 20% Förderung je Pfad aus. Also haben wir für unseren Pfad eine Anfangsinvestition ca. 4,5 Mio €.

Die Finanzierung

Die eak hat sich bisher mit Fremdkapital, Eigenkapital durch Kapitalerhöhungen und den operativen Cashflow finanziert.

Wir können nun überlegen wir wir den Baumwipfelpfad finanzieren. Eigen- oder Fremdkapital. Oder beides. Schauen wir uns mal die Eigen- und Fremdkapitalentwicklung sowie die Nettoverschuldung der eak an:

Trotz steigender Gewinne und Kapitalerhöhungen steigt die Nettoverschuldung immer mehr an. Die eak investiert allerdings jeden Cent in neue Baumwipfelpfade und muss durch den nicht ausreichend hohen Cashflow immer noch den Großteil fremd finanzieren.

Die Nettoverschuldung / EBITDA ist in den letzten 3 Jahren allerdings konstant geblieben und nicht gefährlich hoch:

Wir nehmen nun an, das unsere Bilanz der eak ähnelt. Zum Stichtag 31.12.2018 hatte die eak ca. 40% Eigenkapital und 60% Fremdkapital. (Zielgröße ist nicht weniger als 30% Eigenkapital).

Für Eigenkapital ist meine Renditeerwartung im Moment 13% (10% + 3% Inflation). D.h. würden wir den virtuellen Baumwipfelpfad komplett aus Eigenmittel finanzieren, müsste diese Investition eine Nettorendite von 13% generieren. Schauen wir uns nun mal die Fremdkapitalkosten der eak an:

Die eak hat im Moment Fremdkapitalkosten von ca. 3%.

Für unseren virtuellen Baumwipfelpfad nehmen wir nun einen 2.7 Mio € Kredit mit einem Zinssatz von 3 % auf (finanziert auf die Lebensdauer, die eak finanziert auf die Abschreibedauer von derzeit 10 Jahren). 1.8 Mio € finanzieren wir mit unserem eigenen Geld. Die Gesamtkapitalkosten betragen nun 7% (60% x 3% + 40% x 13%).

Unser Baumwipfelpfad mit einem Anfangsaufwand (inkl. Planungsaufwendungen) von 4,5 Mio € muss also mindestens 7% Rendite Netto abwerfen damit wir die Kapitalkosten (unsere Rendite inkludiert) verdienen.

Der Bau

Nachdem der Standort und die Finanzierung stehen, muss der Pfad gebaut werden. Wie lange dauert der Bau bis zur Eröffnung eigentlich? Laut eak dauert der reine Bau eines Baumwipfelpfades ca. 4-5 Monate. Bei weiteren Gebäuden wie Gastronomie etc. auch gerne länger. Inklusive Planung waren die schnellsten beiden Projekte nach ca 12 Monaten fertig gestellt.

Für unseren Baumwipfelpfad gehe ich von 1,5 Jahren Bauzeit aus. Eröffnen soll der Baumwipfelpfad rechtzeitig zur Saison im 2. Jahr. Die Baukosten werden zu 70% im 1. Jahr und zu 30% im 2. Jahr anfallen.

Die Lebensdauer, Wartung und Instandhaltung

Wie lange hält eigentlich so so ein Bauwerk aus Holz im Wald? Der Vorstand der eak geht von einer technischen Lebensdauer von 10-20 Jahren aus. Eventuell sogar länger. Der erste Baumwipfelpfad im bayerischen Wald wurde vor 10 Jahren eröffnet und sieht laut Bewertungen im Internet immer noch top gepflegt aus. Die eak finanziert die Baumwipfelpfade auf derzeit 10 Jahre. Nach 10 Jahren sind diese auch komplett abgeschrieben.

Bei entsprechender Wartung und Instandhaltung gehe ich von einer wirtschaftlichen Gesamtnutzungsdauer unseres Baumwipfelpfades von 20 Jahren aus. Moderne Holzhäuser können bei entsprechender Wartung eine technische Lebensdauer von über 100 Jahren erreichen.

Für Instandhaltung und Wartung müssen ab dem 5. Jahr ca. 0,5 – 1% p.a. vom CAPEX aufgewendet werden (laut Management eak). Da man auch die Attraktivität des Standortes durch Investitionen aufwerten kann/muss und sonstige noch nicht bezifferbare Kosten auftreten können, gehe ich von Instandhaltungs-, Wartungs- und Erhaltkosten von 2,5% p.a. vom CAPEX aus.

Der Ertrag

Welche Einkünfte kann ich die kommenden 20 Jahre von unserem Baumwipfelpfad erwarten?

Schauen wir uns dazu mal die Besucherzahlen der bisher eröffneten Baumwipfelpfade der eak an:

Der Vorstand der eak geht bei der Entwicklung der Besucherzahlen davon aus, dass in den ersten beiden Jahren die Besucherzahlen konstant bleiben, und dann jährlich sich mit einer Rate zwischen -3% und -10% verringern. Das entspräche ca. -6,2% Besucherschwund jährlich in den ersten 10 Jahren.

Für unseren Baumwipfelpfad rechne ich mit dem Durchschnitt der Besucherzahlen im ersten vollen Betriebsjahr der bisherigen 8 Pfade. Das wären 333.000 Besucher im ersten vollen Betriebsjahr. Konservativ nehme ich nun 300.00 Besucher im ersten Jahr an. Ab dem 10. Betriebsjahr sollen die Besucherzahlen sich bei 150.000 Besucher einpendeln:

Vergleichen wir die Werte mal mit den Besucherzahlen der verschiedenen Pfade welche mindestens schon 4 volle Jahre in Betrieb sind. Betrachtet wird immer ab dem ersten vollen Betriebsjahr:

Neuschönau: -8% jährlich (9 Jahre)

Rügen: -1,1% jährlich (5 Jahre)

Bad Wildbad: +1,4% jährlich (4 Jahre)

Lipno: -3% jährlich (6 Jahre)

Ich gehe bei meiner Betrachtung von jährlich -7% in den ersten 10 Jahren aus. Der erste Pfad in Neuschönau (Bayerischer Wald) weist zwar eine höhere negative Entwicklung aus, allerdings haben sich die restlichen Pfade erfreulicher entwickelt.

Um eine Aussage über den Ertrag zu machen, müssen wir uns nun die Entwicklung des Umsatz pro Besucher (grob Eintrittspreise pro Besucher) anschauen:

Wir sehen, dass die eak es geschafft hat die Eintrittspreise jährlich zu erhöhen bzw. mehr Umsatz je Besucher zu erwirtschaften. Das Wachstum betrug +3,8% jährlich. Für unseren Baumwipfelpfad rechne ich mit Einnahmen von 7 € pro Besucher in den ersten 10 Jahren und 9€ pro Besucher in den letzten 10 Jahren.

Mit welchen Umsatz könnten wir also in den nächsten 20 Jahren rechnen? Ich multipliziere nun einfach die prognostizierten Besucher mit den zu erwarteten Eintrittspreisen (Umsatz) je Besucher:

Im ersten Jahr haben haben wir noch keine Einnahmen, da wir den Baumwipfelpfad in diesem Jahr bauen.

Die Kosten

Jetzt haben wir den Umsatz der kommenden 20 Jahre abgeschätzt, wie sieht es mit den zu erwarteten Kosten aus? Da wären als große Kostenblöcke zum einen die Personal- und Materialkosten und zum anderen die sonstigen Betriebskosten (Miet- und Pachtzahlungen, Versicherungen, Instandhaltung, Werbekosten, etc.). Klar ist auch, dass bei einem einzigen Baumwipfelpfad die Gemeinkosten anteilig viel höher ausfallen. Für unsere Berechnung gehe ich dennoch von dem Durchschnitt der 8 bisherigen Pfade aus, um das Ergebnis mit der eak vergleichen zu können.

Die eak wächst und muss deshalb immer mehr Personal einstellen. Schauen wir uns mal die Personalkosten im Verhältnis zum Umsatz an:

Man sieht schön, dass für das Wachstum die Personalkosten in die Höhe gehen und über die Zeit (langsam) abfallen. Man schafft immer mehr Umsatz mit relativ gesehen weniger Mitarbeitern. Dazu muss man verstehen wo diese Mitarbeiter eingestellt werden. Jeder Baumwipfelpfad brauch eine gewissen Anzahl von Angestellten für den Betrieb. Dieser Wert ist, sagen wir mal, fix. Dann benötigt man für die Planung etc. qualifiziertes Personal welches Hauptsächlich in der Zentrale eingestellt wird. Dies sieht man schön ab 2017, denn in 2017 fallen die Personalkosten stark ab, da die Werte erstmals aus der konsolidierten Bilanz (Hauptsächlich die Auslandsbetriebe wurden konsolidiert) kommen.

Die Frage ist wie eine normalisierte Personalquote (ohne neue Investitionen) aussehen würde? 2010 und 2011 waren die Jahre ohne Bau einen Baumwipfelpfades. In diesen Jahren war die Personalkostenquote unter 30%. Dieser Wert wurde 2018 wieder erreicht. Ich gehe für unseren Baumwipfelpfad von 30% Personalkosten aus.

Schauen wir uns mal die Materialkosten an:

Die Materialkosten umfassen im wesentlichen die Kosten für Gastronomie und Merchandising. Da nicht alle Standorte um z.B. Gastronomie verfügen, verringern sich die Materialkosten im Vergleich zum Umsatz immer mehr. Ich gehe von 10% Materialkosten im Durchschnitt vom Umsatz aus. Dies dürfte eher zu niedrig angesetzt sein

Die sonstigen Betriebskosten verhalten sich im Vergleich zum Umsatz relativ stabil bei ca. 26%:

Der Gewinn (Free Cashflow)

Jetzt wollen wir schauen was unser Baumwipfelpfad abzüglich der Kosten in den nächsten 20 Jahren uns für freien Cashflow abwirft. Wenn wir vom Umsatz die oben genanten Kosten subtrahieren, kommen wir auf eine durchschnittliche EBITDA Marge von ungefähr ca. 34%:

Weiter oben haben wir gesehen, dass wir ca. 2,5% vom CAPEX jährlich für die Instandhaltung (ab dem 5. Betriebsjahr) zusätzlich abziehen müssen. Ich ziehe diese Kosten allerdings schon im ersten Jahr ab und gehe davon aus, dass in den sonstigen betrieblichen Aufwendungen bereits 1% Instandhaltung (vom CAPEX) enthalten sind und setze zusätzlich vereinfacht 1,5% vom Umsatz (nicht vom CAPEX) pro Jahr an.

Jetzt ziehen wir noch die Steuern (25%) ab, welche wir natürlich auch entrichten müssen (Die Fremdkapitalkosten sind dabei steuermindernd zu berücksichtigen) und erhalten eine Free Cashflow Marge (Zinsen werden später beim diskontieren berücksichtigt) von ca. 25%.

Schauen wir uns nun den Cashflow der nächsten 20 Jahre an. Hierbei wurden die Cashflows mit der Kapitalrendite bereits diskontiert:

Die Summe der Barwerte aller Cahflows der nächste 20 Jahre beträgt nun ca. 4 Mio €. Bei Investitionskosten von geschätzten 4.5 Mio € würden wir also nicht einmal die Kapitalkosten verdienen. Ohne öffentliche Förderungen wäre die Differenz noch eklatanter. Jetzt wurden einige Annahmen getroffen, welche ich nun konkretisieren möchte. Zum einen zeigt bisher nur der Baumwipfelpfad im bayerischen Wald eine “Normalverteilung mit sinkenden Besucherzahlen” wie oben beschrieben. Zum anderen könnte man die Netto-Marge erhöhen und den Umsatz pro Besucher steigern. Der in 2018 eröffnete Baumwipfelpfad in Österreich zeigt allerdings als Negativbeispiel ein viel schlechteres Besucheraufkommen als erwartet.

Ein kleines Gedankenexperiment:

Wenn wir von 350.000 Besucher am Anfang ausgehen, die Nettomarge auf 30% steigern, die Eintrittspreise auch jährlich um 3% steigern und zusätzlich die Besucher sich nicht groß verringern und in den letzten 10 Jahren sich bei ca. 200.000 einpendeln würden, kämen wir auf einen Barwert aller Cahflows von ca. 6,3 Mio €. Zugegeben sind dann keine Risiken mehr berücksichtigt, und es darf bei der Standortauswahl rein gar nichts mehr schief gehen. Eventuell kann man die Pfade auch länger als 20 Jahre betreiben.

Die Bewertung

Welche Bewertung wäre nun für den eigenen Baumwipfelpfad gerechtfertigt?

Da wir mehr Investieren als wir als Barwert bei geforderter Eigenkapitalrendite von 13% erhalten, wäre die Investition in einen Baumwipfelpfad für uns als risikoaverse Anleger ein, im Verhältnis zu anderen Investitionsmöglichkeiten, schlechtes Geschäft. Der hohe Investitionsaufwand schreckt auch eher ab. Wenn wir uns mit “nur” 9,25% Eigenkapitalrendite zufrieden geben würden, dann entspräche der Barwert aller zukünftigen Cashflows genau den Investitionen von 4.5 Mio € (Als Sicherheitsmarge dient die Durchschnittsrechnung der bisherigen Pfade).

Was ist die eak Wert?

Wenn wir jetzt die 4 Mio € durch die 2.020.714 derzeit ausstehenden Aktien der eak teilen, erhalten wir einen Wert von ca. 2 € je Aktie. Wenn wir uns jetzt anhand der Besucherzahlen und der bisherigen wirtschaftlichen Lebenszeit der einzelnen bereits eröffneten Pfade die einzelnen Barwerte der Cashflows überschlagen, erhalten wir folgende Zahlen:

Neuschönau: 1 € je Aktie

Rügen: 1,8 € je Aktie

Bad Wildbad: 1,9 € je Aktie

Saarschleife: 1,5 € je Aktie

Krkonose: 2 € je Aktie

Bachledka: 3 € je Aktie

Gmunden: 1 € je Aktie

Lipno: 2 € je Aktie (eak Anteil 0.4 €)

Die Summe aller Pfade (Barwert Cashflows) würde ca. 12,6 € je Aktie entsprechen oder ca. 25,4 Mio €. Ziehen wir davon die Nettoverschuldung von ca. 14 Mio € und den Anteil der Minderheiten ab (Ich gehe davon aus, dass die Minderheiten auch anteilig an den Schulden beteiligt sind), kommen wir auf einen Wert von ca. 3,5 € je Aktie.

Würden wir den optimistischen Verlauf (Gedankenexperiment) annehmen, kämen wir auf einen Wert von ca. 9,3 € je Aktie.

Jetzt investiert die eak fleißig in neue Pfade. Was könnte die eak in 10 Jahren Wert sein? Nehmen wir an es werden pro Jahr in 2 Baumwipfelpfade investiert und jeder Pfad bringt Netto nach Schulden eine zusätzlichen Wert von 1.3-3.6 Mio € (konservative und optimistische Annahme). Zusätzlich wurde die Aktienzahl durch Kapitalerhöhungen auf 3 Mio erhöht, und der Anteil der Minderheiten auf 20% verringert. Dann wäre die eak in 10 Jahren zwischen ca. 9 € und 22 € Wert. Das entspräche beim derzeitigen Aktienkurs von 15€ einer Wertsteigerung zwischen -5% und +3,9% p.a. in den nächsten 10 Jahren. Dabei habe ich sogar angenommen, dass alle Investitionen sofort erfolgen. Tatsächlich werden diese ja über die nächsten 10 Jahre verteilt getätigt. Würde man dass (ganz) grob mit dem Faktor 0,75 des Wertzuwachs berücksichtigen, wäre der Wert in 10 Jahre noch niedriger: 6,5 € – 18€ je Aktie.

Fazit

Für mich kommt ein Investment bei der eak derzeit nicht in Frage. Bei aller Liebe zum Geschäftsmodell und der Vision “Naturerlebnispark” (Europa-Park des Waldes) ist die Renditeerwartung für mich nur unzureichend. Zudem schreckt mich der hohe Investitionsaufwand gepaart mit den beschriebenen Risiken von einer Beteiligung ab.

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